（报告出品方/分析师：华福证券刘畅童杰）
1.品质为本、创新驱动，产品、渠道持续破圈进化1.1传承医圣精神、打造优质调味，公司稳步成长、持续破圈
仲景食品股东脱胎于医药背景，注重品质与创新；且在公司管理层高瞻远瞩与聚焦精耕调味赛道下，公司从一个濒临破产的小厂成长为调味品细分赛道龙头，并实现连续十余载稳健正增长；期间，公司成功打造调味配料、调味食品两大核心主业，内部基本盘牢固、市场竞争力不断提升。
公司创立于年，持续聚焦调味赛道，同时专注于产品创新、技术升级、工艺优化，成为中国食品科学技术学会承认的香菇酱首创者和引领者，以及超临界CO2萃取新型香辛调味配料的开创者；同时，公司不断沉淀品牌形象，“采蘑菇的小姑娘”、“民国美女”商标形象深入人心。
l初创期（-年）：医药背景入局调味赛道，调味配料业务通过技术创新、高品质为公司赚得第一桶金；随后创造性推出香菇酱品类，成功打开调味食品新曲线。公司出身医药背景，起初定位调味配料供应商，并利用超临界CO2萃取技推出花椒油产品，成功赚得第一桶金。
随后，公司立足本土香菇原料优势，充分利用丰富的香菇柄原料并创造性推出香菇酱这一长线大单品；这也标志着公司正式切入调味食品赛道，进一步打开成长天花板。
l稳健扩张期（-年）：公司持续扩产能，拓渠道、孵化大单品同时完善产品矩阵，并逐步成长为香菇酱龙头。-年期间，随着西峡本部新厂区、萃取四和五车间以及新研发中心相继建成投产，产能压力开始得到缓解。同时，公司不断招商、拓宽销售网络，截止年底经销商数量扩充至家，同时公司开始发展电商、餐饮等渠道。
大单品方面，公司香菇酱在年济南糖酒会备受瞩目，吸引了大批强大的经销商加盟入局，并成功将河南打造成样板市场，随后进行全国市场复制扩张，如年周边陕西、山东、河北、湖北市场也开始招商铺市。
期间，花椒系列等核心品类顺应川味全国化持续增长。此外，公司不断丰富自身产品矩阵，如开发劲道牛肉酱等新品。在多点发力下，公司实现稳健扩张，-年营收、营业利润CAGR分别为9.4%/14.9%。
l茁壮成长期（年-至今）：加速产能扩张，全渠道布局，持续孵化新大单品，打造增长新曲线。年上市后，公司借助资本杠杆，进一步扩充产能布局以及完善全国营销网络建设。两年后，公司年产0吨的调味配料项目投产，同时加码募投万瓶的调味酱项目至万瓶年产能。同时，公司完善全渠道布局，期间着重发力线上新兴渠道，并借助抖音等新兴电商红利与品类红利成功培育上海葱油新大单品。
总之，-23疫情三年，公司营收端实现逆势稳健增长，同期CAGR约11%；期间，尽管受大豆油、青红花椒等原料价格攀升以及广告费用抬升等影响，21年业绩出现同比下滑，但近年在业务结构优化、原料价格改善以及经营质量提升下，公司业绩迎来显著修复。
1.2品类创新孵化战略大单品，渠道补能打造增长新曲线
公司围绕调味食品、调味配料两大主业，持续扩充品类，延伸场景定位，孵化新大单品，不断突破成长天花板。具体而言，公司坚持产品差异化策略，不断挖掘调味品细分赛道与结构性机遇，并成功打造以香菇酱、上海葱油以及花椒萃取物等核心品类，同时扩充产品矩阵以面向多元客户、适用各类场景。截止年末，公司产品线已有余个SKU。
l调味配料发家，起初定位为食品工业配料供应商，产品破圈成为家庭佐餐拌饭酱品牌方，随后场景延伸覆盖厨房调味食品。
年成立起初，公司产品定位为调味配料，处于调味品赛道中偏上游的细分行业。随后，公司凭借技术沉淀以及对川味全国化机遇的把握，成功开发出花椒油等高品质调料，并成为超临界CO2萃取新型香辛调味配料的开创者；期间，公司产品主要面向B端食品工业以及餐饮连锁大B。
为打开C端家庭市场，公司08年依托盛产香菇的区域优势，成功推出仲景香菇酱；随后通过多年品牌推广、渠道网络布局，成功将其孵化为数亿元规模的大单品。同时，公司加紧扩充调味食品的产品矩阵，包括14年将调味配料深加工为调味油，成功切入增长势能更高的花椒调味油市场，以及18年推出劲道牛肉酱，当年销售破w，次年实现营收翻番等。
l上市后，面对疫情激发的C端方便食品需求以及线上渠道红利，公司强化香菇酱等成熟大单品，同时加大调味食品的开发力度、孵化新大单品上海葱油。
具体而言，公司21年通过抖音短视频营销，打造出上海葱油现象级新品，累计销售超万瓶，隐有大单品迹象。同时，公司推出藤椒肥牛等快手菜调料，以及新型调味配料香菇提取物；此外，公司为满足餐饮连锁化、工业化趋势进一步推出了藤椒酱、黑椒酱为代表的餐饮系列产品。
次年，上海葱油在线上成功放量，全年销售破w，并成为食品业务第二大单品；同年，公司推出贵州辣子鸡、上海红烧肉酱汁、香菇蚝油等新品，其中黄焖炒鸡、藤椒肥牛等8款快手菜调料在餐饮端的突破也标志着公司产品定位从佐餐场景进一步扩张至厨房烹饪。
年，公司重点聚焦上海葱油，包括产品端丰富藤椒味等口味，规格方面推出小包装来匹配搭赠、试吃等推广行动，费用端进一步向线上电商倾斜，最终上海葱油全年收入成功破亿。
公司拓品类同时持续补充渠道，并通过BC端均衡发展实现稳健扩张；未来公司将进一步深化全渠道运作，打造增长新曲线。
在调味配料定位下，公司起初以直销模式为主，客群主要涵盖调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的食品加工业，同时成功推出花椒油等高性价比拳头产品，巩固大B客户粘性。
随后，公司推出香菇酱开始向调味食品赛道延伸，前期通过经销模式开拓市场，主要覆盖各大知名KA、BC超市以及流通渠道，公司B端增长为主进入BC端双轮驱动转型；随着上市后品牌红利凸显以及营销网络的投入完善，公司加速区域扩张与市场下沉，进一步提升产品在流通渠道的覆盖率；同时疫情促进线上电商在国内快速发展，公司积极把握上市期品牌、渠道红利，并于21-23年配合上海葱油等爆品实现迅速增长，20-23年期间线上收入CAGR达99.82%。
最后，面对渠道多元化、碎片化趋势，公司开启全渠道运作，产品端布局如调味食品餐饮系列，规格端推出产品大包装；23年成立餐饮与新零售事业部，进一步打开空间大、增速快的B端复调市场。
2.调味酱赛道结构性增长，川味配料市场稳步扩容调味酱是指用于烹饪、佐餐、调味等各式酱料的总称，且基于食物或蔬果发酵得到，味型复合，介于基础调味品与复合调料之间。调味酱在我国历史悠久，市场相对成熟并呈现鲜明的区域化特征，其中辣酱、豆瓣酱、黄豆酱等品类规模较大。
近年伴随消费健康化、需求场景细分化，新兴品类在新代际、新家庭及新渠道中不断涌现、快速发展。而调味配料主要应用B端食品工业，产品同质化高、竞争相对激烈，其中川麻风味近年在全国发展较好。
2.1消费多元、场景细分催生调味酱细分品类机遇调味酱行业发展相对成熟，近年量价端均处于缓慢增长；且竞争格局相对稳定。近年来，随着人口总量见顶、消费升级放缓，调味酱市场增长平缓，22年末市场规模约亿元，预计近年呈低个位数增长。且根据中国调味品数据统计，调味品百强企业调味酱产量也呈缓慢扩张趋势，-年CAGR为3.2%；而市场均价也从年2.72万元/吨增至22年的2.89万元/吨，期间CAGR约0.9%。
竞争维度看，调味酱行业整体集中度不高但竞争格局稳定；具体而言，行业生产门槛相对不高，但产品、渠道壁垒较高，其中老干妈常年保持行业前列，23年营收规模超52亿元，同时海天的调味酱规模超24亿，而公司在规模上接近第二梯队，近年通过香菇酱、上海葱油等大单品不断追赶。
调味酱行业区域化特征明显，其中辣酱作为核心品类，辐射范围最大、适用人群最广；伴随需求多元、场景丰富化以及渠道碎片化，调味酱投融资活跃，品类结构性机遇凸显。
我国幅员辽阔、各地食饮文化迥异，进而塑造了调味酱口味区域化特征，如北方地区调味酱口味偏咸居多，华中、西南地区偏辣，南方喜好甜、且海鲜口味较受欢迎等。但在调味酱几百亿大盘中，仍存在覆盖范围广、适用人群多的大种类，如辣酱、豆瓣酱及黄豆酱等。
近年来，由于需求场景多元以及消费渠道碎片化，调味酱品类SKU越发细分化，如燕麦青椒酱、海鸭蛋黄酱、上海葱油等新兴品类开始崛起。同时，应运而生的新兴调味酱品牌备受资金青睐，近年国内发生多起调味酱品牌投融资事件，如郫县豆瓣酱代表品牌丹丹豆瓣、创意佐餐酱禧宝制研、川味佐餐酱饭扫光、火锅蘸酱代表品牌川崎等，其中丹丹豆瓣在年6月公告进入IPO辅导流程，目标成为“郫县豆瓣酱第一股”。
作为营养佐餐时代中的典型代表，香菇酱市场仍具开发空间。香菇酱是以香菇为主原料，再配以豆酱、大豆油、辣椒、花椒、芝麻、盐、香辛料等配料，利用菇类酱制技术制成的调味酱，可以用作佐餐拌饭、面或烹饪调味。
相较于其他传统开胃下饭型辣酱等，香菇酱品类不仅风味独特，还具备较高的营养价值；具体而言，香菇原料含有氨基酸、微量元素、维生素及各种酶等接近30种营养，尤其西峡香菇具有特殊鲜香与质感，系“菇中珍品”。
尽管目前香菇酱受各地口味差异较大等影响主要在华中、华东地区销售，但随着消费者健康意识觉醒、消费代际更迭以及便捷性需求的提升，香菇酱在全国仍具备一定渗透空间。
而且仲景食品是国内首家研发出发酵型香菇酱、并成功实现市场化的公司，先发优势显著；且根据全国连锁店超市信息网的统计，年仲景香菇酱在全国酱类的市场占有率为3.15%；未来伴随公司品牌影响力提升、渠道市场覆盖面扩大，香菇酱品类有望持续走向全国家庭餐桌，10亿销售目标可期。
2.2调味油赛道成长空间广，香辛配料市场随川味全国化持续扩容
调味油目前处于市场导入期，品牌集中度低，且受益于消费健康化、B端餐饮标准化、口味定制化，未来成长空间广阔。调味油是从香辛类植物或植物籽粒中提取的油脂或萃取呈味成分于植物油中的调味品，如芝麻油、花椒油、辣椒油、藤椒油等；主要用于佐餐与烹饪食用。且相比于将香辛类植物原物直接用于餐饮及食品加工业，使用制成后的调味油具有风味醇厚、高效便捷以及清洁卫生的特点，更为广大消费者所青睐。
尤其近年随着消费者生活节奏的加快、餐饮下游连锁化以及供应链工业化、预制化，调味油发展较为迅速。
根据中国调味品协会统计，我国调味油总体市场预估超亿元，其中花椒油市场年的出厂口径销售规模约亿元；且根据和君咨询预计，年花椒油市场增长至亿元以上，期间CAGR超18.5%。
调味配料市场集中度低，下游应用场景广；其中以花椒、藤椒为代表的香辛植物提取物近年随川味全国化而持续发展。调味配料是食品制造业解决风味的重要原料，但由于各地饮食习惯不同，调味配料的使用呈现出一定的地域性，许多品牌只能覆盖各自的区域市场，故行业集中度较低。
公司调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为主，近年随川味食品的不断推广而快速发展，例如火锅底料、川调（川菜与川味休闲食品带动）的持续渗透花椒调味配料的应用范围不断拓宽。聚焦其产业链：上游是花椒、青红椒、孜然、辣椒、生姜等农产品的原材料环节，其成本易受天气、人工采摘成本、进口量、公司采购节奏影响；中游存在一定技术壁垒，不同萃取方法的选择会影响原材料的萃取质量和风味，进而影响公司核心竞争力；而下游目标客群主要为食品加工企业和餐饮企业的等B端客户。
3.品质、技术领跑行业，品牌升级、营销补能强化竞争抓手公司近年升级品牌形象、扩大曝光率，持续拔高自身在年轻家庭的品牌影响力。
为融入新消费代际的潮流文化、把握新兴电商的渠道红利，公司上市后开始着手于品牌形象的改造与升级，并设计出“采蘑菇的小姑娘”、“民国美女”等卡通人物形象，有效提高公司在宝妈等年轻家庭群体中的品牌辨识度。
同时，在品牌营销和宣传方面，公司积极发力抖音等线上电商，包括通过明星带货、构建新媒体矩阵等投流引流策略提高产品曝光率，如年实现总曝光量0万次，23年自媒体矩阵涵盖微博、