11月23日，“辣条第一股”——卫龙美味更新港交所聆讯资料集，距港股上市再近一步。
作为一代人的回忆，卫龙辣条已诞生20多年，并成长为市占率6.2%的辣条一哥，年净利润高达8.27亿元。
上市前Pre-IPO轮融资后，其估值曾高达亿元，财富效应惊人。
不过年上半年，卫龙陷入营收、净利双降困境，失去稳定增长的辣条茅光环。
被视为垃圾食品的卫龙辣条，是否增长见顶？
壹
20年前，刘卫平从湖南奔赴河南漯河寻找商机，在河南小吃牛筋面中获得灵感，创造出卫龙辣条。
年，卫龙商标申请成功，此后从河南逐渐走向全国市场，成为辣条一哥。
其产品主要有三大类：调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他，大单品包括大面筋、小面筋、魔芋爽、风吃海带、软豆皮、卤蛋。
目前，卫龙已是中国规模最大、知名度最高的辣条品牌。截至年上半年，卫龙合作的线下经销商超家，销售网络覆盖全国73.5万个零售终端。
据弗若斯特沙利文统计，按年零售额计，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额高达6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类也排名第一。
招股书显示，年—年，卫龙营收分别为33.85亿元、41.2亿元、48亿元，年复合增长率达19.1%，远超中国休闲食品行业4.2%的增速；净利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元。
稳定的盈利增长，让卫龙被称为辣条茅，并曾获得市值亿元的高估值。
作为家族企业，卫龙一直由刘卫平家族控股，直到上市前才放开一轮Pre-IPO轮融资，股东包括CPE源峰、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉中国等知名机构。
这些股东共认购卫龙美味3.04亿股，支付对价金额6.59亿美元，获得卫龙13.51%股权。当时整体估值超亿元，静态市盈率高达惊人的73倍。
不过一系列光环背后，卫龙正面临营收触顶风险。
年上半年，其总营收为22.6亿元，同比下滑1.8%；净亏损2.61亿元，去年同期净利润为3.58亿元。
卫龙表示营收下滑“主要由于新冠肺炎疫情对公司生产及交付产生影响；公司在年上半年对主要产品类别采用新包装、生产工艺、配方或规格进行最新产品升级而作出价格调整，致使客户需要一定时间应对该价格调整，所以销量受到暂时性影响。”
至于上半年亏损，主要因为产生一次性以股份为基础的付款开支，除去这项开支仍然盈利，所以这次亏损和公司经营关系不大。
事实上，过去几年卫龙增长一直在放缓。年—年上半年，其营收增速分别为23%、21.71%、16.5%、-1.83%。
而其营收增速下滑，与不断涨价有关。
贰
卫龙产品的原材料主要有面粉、大豆等大宗商品，近年来原材料不断上涨。
年—年，国内大豆油价格从5.7元/千克上涨到9.6元/千克，涨幅显著。
辣条竞争日益激烈，原材料又不断上涨，卫龙只能用涨价应对。
比如，今年4月卫龙还宣布进行一轮涨价：因原材料不断上涨，决定对部分产品出厂价和建议零售价进行相应调整，并将于年4月18日起执行新价格。
今年上半年，其调味面制品同比涨价1.6元/千克；蔬菜制品同比涨价2元/千克；豆制品及其他同比涨价4.7元/千克。
尴尬的是，涨价直接导致上半年营收下滑1.8%。
此外，年—年上半年，其存货周转天数分别为60、67、70、72天，存货金额分别为3.9亿、5.4亿元、6亿元、5.1亿元，存货问题越来越严重。
卫龙辣条作为可选消费品，用户粘性本就很低，随便提价肯定不会被市场认可。
从卫龙提及的“上半年做出价格调整，致使客户需要一定时间应对该价格调整，所以销量受到暂时性影响”也能看出，终端很抵触辣条涨价。
值得注意的是，卫龙不断涨价，其盈利能力却在下滑。
年—，其净利润同比增速分别为38.18%、24.41%、0.97%，比营收增速下滑更为明显。
同期，其净利润率分别为19.4%、19.9%及17.2%，也呈下滑趋势，这与其不断增长的销售费用有关。
卫龙招股书显示，年—年上半年，其经销及销售费用分别为2.81亿元、3.71亿元、5.21亿元、2.69亿元，在营收占比分别为8.3%、9%、10.85%、11.9%，呈逐年递增趋势。
相比之下，同期卫龙研发费仅为57万元、.6万元、.7万元、.4万元，几乎可以忽略不计。
可见，随着辣条市场逐渐饱和，竞争日益激烈，卫龙正绞尽脑汁做营销，不断增长的营销费用也吞噬了利润。
而且其营销风格剑走偏锋，不断试探公众底线。
年3月，卫龙曾陷入低俗营销丑闻，当时其旗下辣条包装印有“约吗”、“贼大”、“强硬”等词，被网友质疑低俗、打擦边球。
卫龙回应致歉，并称非常重视广大网友和消费者意见，决定停止有争议文案包装的生产，才平息风波。
除了增长触顶、盈利下滑，卫龙还面临业务单一风险。
卫龙主力产品一直是辣条，即便经过多年发展，辣条仍是营收支柱。
年至年，其辣条产品收入分别为24.75亿元、26.90亿元和29.18亿元，在营收占比分别为73.1%、65.3%、60.8%。
在中国社会大健康趋势下，60%营收来自辣条的卫龙，存在很大不确定性。
辣条虽然美味但确实是不健康食品，油多、盐多、糖多，可能导致肥胖、高血压等问题，而且添加剂多，过量食用存在致癌风险。
比如年9月，卫龙调味面制品被湖北省食药监局抽检判定为不合格产品，原因是检测出山梨酸及其钾盐、脱氢乙酸以及钠盐等禁用物。
卫龙称公司95%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者年龄在25岁以下，部分80后、90后群体至今仍是卫龙的消费者。
年轻群体对食品安全问题尤为敏感，辣条等不健康食品的需求存在下滑可能。
经过20年发展，卫龙市占率已远超同行数倍，未来增速或将持续放缓，亿估值泡沫谁会接盘？