海天味业年报和年第一季报都出来了，面对大豆等大宗农副产品价格持续上扬的压力，海天官方承诺旗下产品不会涨价，而且在年报中继续计划年的营业总收入目标为.4亿元，利润目标为75.6亿元；海天味业给老百姓提供价格实惠“生活多美味”的安全产品，的同时，还能抵抗通货膨胀给股东创造更多的利润，背后是有什么底气可以让其做得如此优秀。本篇备忘录一一道来，顺便重新调整一下估值。
大豆（包括黄豆和脱脂大豆）是生产酱油和黄豆酱等产品的重要原材料，为确保食品安全，海天公司用于生产的大豆均为在我国东北采购的非转基因大豆。虽然国内用于生产酱油的大豆占国内大豆消费量的比例很小，但其价格也依然会受进口大豆的价格影响。下图是大豆期货合约的价格走势，自去年疫情爆发以来价格持续上涨，影响大豆的价格的主要因素有：供应情况、消费情况、相关产品价格（替代品、终端制成品）、大豆国际市场价格、贮存和运输成本。虽然我国是大豆原产地，每年大豆产量也是世界前列位置，但却是全球最大的大豆进口国，年-年进口万吨（自主生产只有万吨），占据世界大豆贸易总量的60%，而全球大豆两大出口国是巴西（19/20出口万吨）、美国（19/20出口万吨），占据全球85%以上的大豆出口量。大豆所能制成的产品包括酱油、豆油、豆浆等等，我们国家对大豆的消费需求量随着人们生活水平的提高每年都是在增长。而在如今全球通货膨胀的情况下，特别是在巴西，疫情影响和金融系统的脆弱，势必也都会影响大豆产量减少的同时，价格也会同步上涨。国内大豆供给本来就短缺，所以进口大豆涨价势必也会带动国内大豆价格上涨，这是一个很典型的输入性通货膨胀个案。不过笔者认为这只是当前特殊情况下的非正常市场表现，终究还是会回到供需平衡的正常价格。
另外生产酱油的主要材料还有糖和盐，糖受外围市场影响没像大豆这么敏感，我们国家人均食糖消费量很低，仅为12.08千克/人/年，不及全球人均的半数，所以14亿人口，总共的需求量为.2吨/年，而我国年自主产糖量就可以达到.04吨，这当中万吨就通过进口来满足，进口占比40%不到，而大豆的需求80%是要靠进口，另外全球食糖比较大的出口国有古巴、泰国、欧盟、印度、澳大利亚等等，相对比较分散，至少比起大豆，地缘政治游戏会少一些。盐也不用去分析了，国家专营的，是垄断经营，价格稳定，也不会有期货。下图是白糖期货的走势，价格比较平稳，也有很大的上涨空间，不会像大豆这么疯狂。
另外一个对营业成本影响比较大的是包装材料，不过像玻璃瓶、塑料瓶、箱子等的价格都比较稳定，涨幅也不会很大，而且不是资源垄断那种生意模式，很多供货厂商可选择，海天具有很大的议价权。
而大豆的持续涨价对海天的业绩影响有多大？咱们通过收集一些数据来做分析。
结合大豆期货走势图，在-年大豆价格其实是比较稳定的，而在年大豆价格进入大幅涨价的阶段，年海天的营业收入同比增长15.13%，营业成本的增速为22.04%，其中有很大一部分是由于运费计入营业成本所造成。从年、年的正常年份来看，大豆采购成本占比维持在11%-13%之间，年大豆采购成本占比最高增长到17.25%（出油配比是根据海天招股说明书的数据计算出来的，传统精酿酱油是一吨大豆可以酿造出3吨酱油，生产工业化，机械设备、发酵技术的提升，还有现在基本上一般的酱油使用的材料大都为豆粕，价格也相对便宜一些，所以会有比较高的出油比例，千禾味业的招股说明书中计算出来的出油配比可以达到10），但是考虑到会计做账上把运费计入营业成本，所以我们应该要还原实际的生产成本来做对比。在海天的招股说明书中，我们也可以推断出年——年海天味业大豆采购成本占比分别为16.4%、15.83%、16.87%，当时的大豆价格为多块钱每吨，略高于-年的价格水平。对比同行，千禾味业年——年的大豆采购成本为15.05%—16.23%之间（千禾用的是豆粕即是脱脂大豆，价格会比黄豆便宜个几百块钱/吨）。随着管理水平提升及规模效应的影响，到年、年大豆价格也有下跌，所以采购成本也降低至11%-13%，这是正常可以接受的范围。
年报中显示，运费总计为13.29亿，加回销售费用可算出，运费占比销售费用为49.31%（跟招股说明书相差不大，疫情期间广告费也可能减少），所以扣除运费的营业成本为.51亿，对比去年亿的营业成本，增长也只有9.73%，这样的数据也小于营业收入15.13%的同比增长。而大豆采购成本占比在正常年份是11%-13%，按道理如果大豆涨价50%，影响到营业成本有5.5-6.5百分点的增长；根据年海天产量增长有7.48%，正常经济逻辑来推断营业成本至少也应该会增长7.48%，假设人工成本不上涨，9.73%扣除7.48%的原材料采购量增长驱动，剩下的2.25%主要是由材料价格上涨推动。所以这就是体现海天味业出色的成本管理，本来会到5、6个百分点的营业成本增长，缩减到了2、3个百分点。
总结一下，海天可以在今年不用在产品上提价主要有以下优势：1、作为调味品领军企业，费用管控对冲成本上行压力的同时，规模化效应、技术实力也进一步降低海天味业的采购成本与制造成本。2、由于海天味业上游原料采购量大，具备一定议价权，合同价格通常低于竞争对手，且供应商会给予一定账期优惠。3、渠道和市场优势也有利于海天味业以量对冲成本压力，即海天可以通过产能的释放，扩大销量，增加市场份额，来抵消成本上涨。
今年海天味业的产品不提价，势必也是会通过销量来助推营收增长，笔者认为今年的产量大概率会提前一年完成年五年规划要释放万吨的产能，整体的平均销售吨价不变的情况下，年的产能对比年会增长超过万吨，如果三大单品的产量没有增加，今年其它品类的产品（火锅底料、油、醋等）也会贡献营收增长。另外，调整-年的业绩预测及对应的估值，近一年的市值绝大部分时间都是停留在-亿；海天味业一直都存在着估值溢价，现金流贴现模型计算出来的价值也需要1-2年的兑现才能撑得起当前的市值，如今亿不到的市值，只能说是年内底部位置，是否还有更低的价格入手，咱们持续