来源：五矿期货微服务
作者：张利
报告要点
1、在全球油料产量屡创新高的背景下，全球植物油仍处于去库阶段，虽然受疫情影响需求被一定程度上压制，但并不影响全球植物油消费的稳定增长。
2、棕榈油市场是强现实和弱预期博弈的延续，强现实体现在当前国内外低库存和国内高基差。弱预期则体现着产地增产和累库预期，劳工紧缺问题能否有效改善仍是多空博弈的焦点。
3、棕榈油作为油脂的“龙头”同样影响着豆油和菜油市场，其在价格走势上的影响甚至大于豆油和菜油自身的基本面影响。
4、菜油市场除了受到棕榈油基本面的影响，还有加拿大菜籽大幅减产带来的加成，因此菜油在盘面上表现的尤为抗跌。反观豆油市场，则受到上游大豆丰产现实与预期的拖累，在盘面上表现较弱。
5、当下“油脂见顶”的声音不绝于耳，然而所谓的利空更多的是比较虚的预期，能否变为现实有待进一步确认，而强现实则是供需偏紧。正视短期的强现实，谨慎对待弱预期或不失为一种理性的思路。
观点和操作建议
1、在强现实与弱预期博弈延续的背景下，油脂全年的单边走势有诸多不确定性，鉴于此，建议更多地把握阶段性机会。如在马棕库存偏低的情况下，油脂深度调整后把握近月合约的做多机会，马棕增产后把握远月合约价格冲高后的做空机会。棕榈油指数参考区间-元/吨，豆油指数参考区间-元/吨，菜油指数参考区间-元/吨。
2、可以考虑逢低布局豆棕油05价差的扩大，参考区间-元。风险点在于马棕复产不及预期或南美大豆丰产进一步落实。
01
年行情回顾
年，油脂整体上处于偏强格局。以油脂01合约为例，从年初至今，棕榈油01合约最大涨幅71.81％，豆油01合约最大涨幅51.25％，菜油01合约最大涨幅56.35％。
上半年，油脂市场上有着明显的强现实和弱预期的博弈，强现实体现在国内外油脂的历史低库存和国内油脂的高基差。弱预期则体现着马棕增产和累库预期，这样的背景下，油脂市场短期波动频繁，但整体价格重心上移。进入下半年，随着马来疫情的反复和劳动力的紧缺，马棕增产和累库预期逐步破灭，行情较上半年走势更为流畅。
年油脂价格剧烈波动的同时，油脂间价差波动同样显著，今年最大的亮点是豆棕油价差的倒挂和菜豆油价格的扩大。由于豆油基本面相对于棕榈油和菜油更为宽松，最近豆棕油01价差一度倒挂至-元/吨附近，菜豆油01价差则从元/吨附近扩大至元/吨附近。
02
油脂油料基本面分析
（1）全球油料产量和库存或将再创新高
21/22年度，全球油料产量将持续增长，库存或将有所累积。根据USDA最新数据显示，20/21年度全球油料产量6.03亿吨，较19/20年度增产万吨，增产幅度3.93％。库存方面，20/21年度全球油料库存1.13亿吨，较19/20年微增万吨。21/22年度，油料将继续高产，根据USDA最新数据显示，21/22年度全球油料产量6.27亿吨，较20/21年度增产万吨，增产幅度3.98％，产量将再创新高。库存方面，21/22年度全球油料库存1.14亿吨，较20/21年增微增46万吨。
（2）全球植物油仍在去库
在全球油料增产的背景下，植物油仍然处于去库阶段。根据USDA数据显示，20/21年度全球植物油产量2.06亿吨，较19/20年度减少83万吨，降幅为0.4％，十年增速均值为4.08％。20/21年度全球植物油库存万吨，较19/20年度降万吨，降幅为7.36％。进入21/22年度，全球植物油继续去库，21/22年度全球植物油产量2.14亿吨，较20/21年度增加万吨，增幅为4.13％，高于过去十年均值3.36％。21/22年度全球植物油库存万吨，较20/21年下降81万吨，降幅3.27％。
（3）棕榈油：产地低库存+增产不确定性
根据USDA数据显示，20/21年度全球棕榈油产量为万吨，略低于上一年度。其中印尼产量万吨，增产万吨；马来西亚产量万吨，减产万吨。20/21年度全球棕榈油库存为万吨，略高于上一年度。21/22年度全球棕榈油产量为万吨，增产万吨。其中印尼产量万吨，增产万吨；马来西亚产量0万吨，增产万吨。21/22年度全球棕榈油库存为万吨，略高于20/21年度。通过以上数据可以看到，全球棕榈油21/22年度有明显的增产预期，但并没有明显累库。
棕榈油产量存在明显的季节性。以马棕为例，通常情况下，马棕每年3月进入增产周期，并在同年10月达到产量峰值，之后步入减产周期并持续到下一年度2月，目前马棕正进入减产周期。马来西亚棕榈油局MPOB12月供需报告显示，马来西亚11月棕榈油产量为吨，环比减少5.27％。受疫情影响及劳动力紧缺问题，今年马棕产量始终低于正常水平，库存也始终处于偏低水平，这也是棕榈油和其它油脂大涨的重要原因。下半年以来，马来西亚最近一直在为引进外籍劳动力做努力，但疫情的反复始终是其障碍，如果后期影响较为严重，引进外籍劳动力也存在大打折扣的可能性。劳动力的紧缺问题不得到根本解决，那么棕榈油产量恢复也将难以实现。再结合当前的减产周期，预计接下来的数月，马棕仍将维持动态低库存水平，之后则有一定的不确定性。
国内方面，国内棕榈油库存仍维持偏低水平。截止12月10日，全国棕榈油主要油厂库存52.87万吨，同比下降22.20％。国内现货价格坚挺，基差长期处于偏强状态。进入12月，随着01合约临近交割月，基差正逐步收窄，不过05、09合约仍深度贴水现货，当然远月的贴水也反应了偏弱的价格预期。
（4）豆油：供需平衡
1、全球大豆产量将再创新高
根据USDA数据显示，20/21年度全球大豆产量3.66亿吨，较19/20年度增产万吨，增产幅度7.19％。20/21年度全球大豆库存为万吨，较19/20年度增万吨，增幅4.48％。进入21/22年度，全球大豆产量继续新高，库存也将持续回升。21/22年度全球大豆产量3.81亿吨，较20/21年度增产万吨，增产幅度4.24％。21/22年度全球大豆库存为1.02亿吨，较20/21年度增万吨，增幅2.19％。
2、美豆产量已恢复至正常水平，南美丰产预期强烈
USDA数据显示，21/22年度美国大豆产量1.2亿吨，较20/21年度增产万吨，增产幅度4.95％。21/22年度美国大豆库存为万吨，经过两年的丰产，美豆供需已从紧缺转为平衡状态，当前市场焦点也从美豆逐步转向南美大豆市场。
目前南美丰产预期强烈，根据USDA数据显示，21/22年度巴西大豆产量1.44亿吨，将再创历史新高，21/22年度巴西大豆库存为万吨，略高于上一年度。21/22年度阿根廷大豆产量万吨，略高于上一年度，21/22年度阿根廷大豆库存为万吨，较20/21年度略有回落。目前巴西播种结束，阿根廷播种进度也正在加快，整体播种进度顺利。在预期上巴西南部和阿根廷北部有干旱，但整体影响不大。未来数月是南美大豆的关键生长期，而不久前拉尼娜再次形成，虽然南美大豆丰产可以预期，但潜在的变数仍需在未来数月持续
3、国内豆油市场供需平衡
年我国大豆进口进度低于往年，海关总署数据显示，中国11月进口大豆万吨，中国1-11月大豆进口同比降5.53％至万吨。与之对应的是中国的压榨量同样偏低，根据我的农产品网数据显示，中国1-11月油厂压榨总量为万吨，低于去年同期的万吨。抛开进口，可以简单理解为国内豆油供应略低于上一年度。豆油的需求端相对稳定，基差较强。根据我的农产品网数据显示，截至12月10日，国内豆油主要油厂库存82.9万吨，与去年同期的85.77万吨基本持平。
单看国内豆油的供需与高基差，豆油基本面同样偏强。不过上游大豆基本面较为宽松，令豆油在成本上受到了一定的压制，这也是豆油走势弱于棕榈油和菜油的重要原因。因此整体来看，豆油基本面相对供需平衡。
（5）菜油：供应偏紧
根据USDA数据显示，21/22年度全球菜籽产量万吨，较20/21年度减产万吨，减产幅度6.57％。21/22年度全球菜籽库存万吨，较20/21年度降28.94％。21/22年度全球菜油产量万吨，较20/21年度降万吨，降幅5.85％。21/22年度全球菜油库存万吨，较20/21年度降24.16％。在全球菜籽减产的背景下，全球菜油再次减产并大幅去库。
加拿大与欧盟是全球最大的菜籽生产国，因欧盟菜籽基本不出口，所以加拿大是全球菜籽及菜油的主要出口国。此次全球菜籽的减产主要来自于加拿大菜籽产量的锐减，根据USDA数据显示，21/22年度加拿大菜籽产量仅为万吨，较上一年度减产近万吨，减产幅度高达35.33％。此次大减产令加拿大菜籽及菜油对全球出口供应更为有限。
19年至今我国菜籽进口量始终处于偏低水平，菜籽供应趋紧，油厂开机率降至极低水平，仅部分油厂有菜籽可榨。根据海关数据显示，年1-10月，我国菜籽进口量仅为万吨，并且进口量呈逐年下降水平。加之国产菜籽供应量有限，菜油基本面长期维持供需偏紧格局。
03
油脂行情综述与年行情展望
整体来看，在全球油料产量屡创新高的背景下，全球植物油仍处于去库阶段，虽然受疫情影响需求被一定程度上压制，但并不影响全球植物油消费的稳定增长。棕榈油方面，劳动力紧缺始终影响着棕榈油的生产，而未来数月，棕榈油仍处于季节性减产周期，马棕动态低库存仍将大概率维持，不过远月棕榈油有一定增产预期。马来西亚政府最近一直在为引进外籍劳动力做努力，但如果后期疫情影响仍然严重，劳动力的紧缺问题仍难以得到根本解决，棕榈油产量的恢复也将大打折扣。大豆方面，美豆经过两个作物年的丰产，已经由紧缺转为平衡。而南美大豆丰产预期强烈，目前巴西和阿根廷部分地区有干旱，但整体影响不大。未来数月是南美大豆的关键生长期，潜在的变数仍需持续
棕榈油市场是强现实和弱预期博弈的延续，强现实体现在当前国内外低库存和国内高基差。弱预期则体现着产地增产和累库预期，劳工紧缺问题能否有效改善仍是多空博弈的焦点。棕榈油作为油脂的“龙头”同样影响着豆油和菜油市场，其在价格走势上的影响甚至大于豆油和菜油自身的基本面影响。菜油市场除了受到棕榈油基本面的影响，还有加拿大菜籽大幅减产带来的加成，因此菜油在盘面上表现的尤为抗跌。反观豆油市场，则受到上游大豆丰产现实与预期的拖累，在盘面上表现较弱。当下“油脂见顶”的声音不绝于耳，然而所谓的利空更多的是比较虚的预期，能否变为现实有待进一步确认，而强现实则是供需偏紧。正视短期的强现实，谨慎对待弱预期或不失为一种理性的思路。
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观点和操作建议
1、在强现实与弱预期博弈延续的背景下，油脂全年的单边走势有诸多不确定性，鉴于此，建议更多地把握阶段性机会。如在马棕库存偏低的情况下，油脂深度调整后把握近月合约的做多机会，马棕增产后把握远月价格冲高后的做空机会。棕榈油指数参考区间-元/吨，豆油指数参考区间-元/吨，菜油指数参考区间-元/吨。
2、可以考虑逢低布局豆棕油05价差的扩大，参考区间-元。风险点在于马棕复产不及预期或南美大豆丰产进一步落实。