来源：国泰君安期货产业服务
作者：吴光静
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投资要点：
我们通过本轮豆油价格周期核心需求逻辑的分析，得出以下几点结论：
1、即使没有意外疫情，豆油替代需求下降也会驱动豆油价格进入下降周期。随着猪肉供应逐步增加、豆油廉价优势消失，豆油替代需求将会下降。这也是我们在年豆类年报中看淡豆油的核心逻辑。所以无论是否出现意外疫情事件，基于豆油替代需求下降的逻辑，我们在前期得出豆油价格将进入下降周期的结论。
2、意外疫情使得豆油餐饮需求断崖式下降，加速了豆油需求弱化的逻辑，从而我们得出豆油价格或已转势的结论。
3、意外疫情使得原油价格大幅下降，不仅限制了工业需求成为豆油上涨驱动的可能性，而且降低了国内CPI出现“猪价和原油价格同步上涨”概率，在此背景下，豆油价格进入下降周期概率增加。
4、意外疫情也带来了豆油部分需求增加，即赈灾需求和家庭囤货需求，但是这两种需求结构带来的需求数量、弹性和时间均有限，所以短期豆油现货需求可能还有一些支撑，但是随着疫情逐步退去、居民消费心理逐步稳定，该短期需求也将消失。
本轮豆油价格周期的驱动逻辑是需求逻辑。前期豆油替代需求上升驱动豆油进入上涨周期，目前豆油“替代需求、餐饮需求和工业需求”三大需求叠加下降，将驱动豆油价格进入下降周期。疫情引发“赈灾和家庭囤货”短期需求对于豆油需求结构影响十分有限。由此，我们从逻辑上推导出本文结论：本轮豆油价格或已经从前期上涨周期转为下降周期。
01
前言
本轮豆油价格或已经从前期上涨周期转为下降周期。年2月14日，DCE豆油主力合约创下春节后新低元/吨，较年1月10日高点元/吨下跌元/吨，跌幅约15.11％。我们在年豆类年报《粕上油下风展红旗如画》中指出：本轮豆油价格阶段性见顶时间早则年12月，晚则年1月。我们在2月4日报告《信心比黄金更重要豆粕具备投资价值》也指出：年1月上旬豆油或已阶段性见顶。目前而言，我们维持前期判断，DCE豆油期货价格在年1月10日高点或已成为阶段性高点，本轮豆油价格或已转势。同时我们认为，目前豆油下跌趋势刚刚开始，虽然由于疫情扰动，下跌速度相对偏急，后期可能会有反弹，但是这也仅仅是下跌趋势中的反弹而已，并不改变下跌趋势。回顾本轮豆油的上涨周期，我们曾在年8月报告《豆油：你若盛开清风自来》中指出：豆油进入阶段性上涨趋势，并且将本轮豆油上涨周期的启动界定为年7月1日。截至年1月，本轮豆油启动上涨周期已经半年有余，上涨幅度也达到28％左右（年7月1日至年1月10日，DCE豆油指数涨幅约28％），如果本轮豆油上涨周期从最低价格开始界定，即年5月6日DCE豆油低点价格元/吨，那么截至年1月10日DCE豆油涨幅约31％，时间周期约8个月。豆油在6-8个月时间周期中完成30％左右的涨幅，可以说也已经完成了一次较为完整的上涨周期。目前随着豆油转势，我们也就不必再过多停留在前一次上涨周期的回忆，或许我们更多的应该